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財經隨筆｜中國經濟的雙速分化：增長仍在持續，但真正的考驗才剛開始
過去幾年，全球投資市場對中國經濟始終存在兩種截然不同的看法。一派認為中國已經進入長期放緩階段，房地產危機、人口老化及消費疲弱將持續拖累增長；另一派則認為中國正經歷一場深刻的產業升級，短期陣痛過後將迎來新的發展周期。
丹麥最大的銀行丹斯克銀行（Danske Bank）最新發布的《China Flash》報告，則提供了一個更接近現實的答案：中國經濟既沒有全面復甦，也沒有全面衰退，而是正在進入一個愈來愈明顯的「雙速經濟」時代。
從最新公布的經濟數據來看，中國經濟最大的特徵並不是增長消失，而是增長來源正在發生根本改變。
過去二十年支撐中國高速發展的房地產、基礎建設及土地財政模式正在逐步退場，而出口、高科技製造業及人工智能相關投資則開始成為新的增長引擎。這種新舊動能交替的過程，令中國經濟呈現出前所未有的分化現象。
最令人擔憂的部分來自消費市場。
最新零售銷售數據意外轉負，成為疫情結束以來首次出現負增長的月份。即使部分原因來自基數效應，但從實際銷售總量來看，中國消費市場已經接近一年沒有出現實質擴張。這說明居民對未來收入與經濟前景仍然抱持謹慎態度，儲蓄意願依然高於消費意願。
更值得注意的是，疫情前中國零售銷售年增長率長期維持在10%左右，但目前卻徘徊在零附近。這種差距反映的不僅是短期經濟波動，而是居民信心尚未恢復到過去水平。
當家庭不願意消費時，企業便缺乏擴張動力，而企業缺乏擴張又會進一步影響就業與收入，形成一個相對疲弱的循環。
消費疲弱的背後，房地產市場仍然是關鍵因素。報告顯示，新屋銷售雖然自今年初開始出現穩定跡象，但整體規模仍遠低於過去十年的平均水平。
另一方面，新屋價格與二手房價格仍持續下跌，顯示市場尚未真正完成調整。過去中國家庭財富有很大部分集中於房地產，當房價持續下滑時，即使收入沒有明顯減少，居民仍然會因為財富縮水而降低消費意願。
然而，從另一個角度觀察，房地產市場最劇烈的修正階段或許已經接近尾聲。建築開工面積已經從高峰大幅下跌，而目前住宅開工規模甚至低於住宅銷售規模。這代表供給正在快速收縮，如果未來兩年銷售維持穩定，市場有機會逐步消化過剩庫存。
丹斯克銀行預期，住宅銷售可能率先穩定，而房價跌勢亦有機會於未來一至兩年逐步收窄。不過，即使房市企穩，也不代表消費信心能立即恢復，因為居民需要更長時間重新建立對未來的信任。
與疲弱的內需形成鮮明對比的，是仍然充滿活力的製造業與出口部門。工業生產增長維持在4%至5%左右，製造業PMI持續處於擴張區間，而出口更維持雙位數增長。這說明中國在全球製造供應鏈中的競爭力並未削弱，反而因新能源車、電池、太陽能設備、工業機械及高端製造產品的崛起而進一步增強。
從產業結構來看，中國正在嘗試複製過去德國、日本及韓國曾經走過的升級路徑。經濟重心逐步由房地產投資轉向技術創新與製造業升級，而人工智能、大數據中心、半導體設備、新能源及機器人產業正成為新的投資熱點。這也是為什麼即使消費疲弱，中國GDP增長仍能維持在相對穩定水平的重要原因。
然而，這種模式同時隱藏著另一個風險。
出口與高科技投資雖然能夠推動GDP增長，但未必能夠立即改善居民收入與就業結構。這一點從勞動市場便能清楚看出。官方失業率維持在5%左右，看似穩定，但青年失業率仍高於16%，遠高於疫情前水平。
這反映中國正面對典型的產業轉型挑戰：新的產業正在快速成長，但未必能立即吸納舊產業釋放出來的大量勞動力。
因此，丹斯克銀行最重要的觀點並非中國經濟正在惡化，而是中國經濟正在轉型。問題不在於增長是否存在，而在於增長是否足夠平衡。目前的經濟增長更多依靠出口、高科技投資與製造業，而消費、房地產及就業則仍然相對疲弱。這意味著中國經濟短期仍能維持增長，但這種增長模式的可持續性仍然有待觀察。
未來一年，市場最需要關注的其實不是GDP數字本身，而是三個核心指標。
第一是消費是否能夠重新恢復正向增長，因為只有居民願意花錢，經濟才能形成內生循環。
第二是房地產市場是否真正止跌回穩，因為房市仍然是中國家庭財富的重要基礎。
第三則是就業市場能否改善，特別是青年就業情況是否出現明顯好轉，因為這將直接影響消費信心與未來經濟預期。
如果未來兩年房地產逐步完成調整，消費在政策刺激下開始回暖，而高科技製造業仍維持競爭優勢，那麼中國有機會成功完成這場經濟轉型，建立新的增長模式。
然而，如果出口增長放緩，而內需又遲遲無法接棒，那麼目前看似穩定的增長基礎便可能受到挑戰。
因此，這份報告傳遞的訊息其實相當清晰。
中國經濟目前最大的問題不是沒有增長，而是增長過於依賴少數引擎；最大的機會也不是刺激出口，而是如何讓消費、房地產與就業重新形成健康循環。未來中國經濟能否持續增長，關鍵並不在工廠是否繼續生產，而在於普通家庭是否重新願意消費。當製造業的繁榮能夠最終轉化為居民收入的提升與消費信心的恢復時，中國經濟的新周期才算真正開始。
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